Pourquoi y a-t-il une déconnexion entre la situation des marchés financiers et l’économie réelle ?

Dans un rapport publié en septembre 2020, la Banque des Règlements Internationaux (B.R.I), institution qui joue en quelque sorte le rôle de banque centrale des Banques Centrales, s’inquiétait de ce rebond des marchés financiers « en porte-à-faux avec les perspectives économiques en général. »

Comment expliquer pareil écart ? Faut-il y voir une aberration liée à de la pure spéculation, une manipulation savamment orchestrée par une « main invisible » ou malgré tout une certaine logique ?

LE DECALAGE DANS L’HORIZON TEMPOREL

Il est en réalité assez naturel d’observer un certain décalage entre l’économie réelle et les marchés financiers car chacune de ces sphères a son propre horizon temporel.

Le propre des marchés financiers est de vivre en permanence dans l’anticipation alors que les indicateurs de l’état de santé de l’économie réelle sont pris à l’instant T à partir de données passées.

Ainsi, par exemple, le PIB américain du 1^er trimestre ne sera connu qu’un mois après l’échéance du trimestre et fera l’objet d’une voire deux révisons dans les deux mois qui suivent.

De leur côté, les marchés financiers raisonnent à un horizon de minimum six mois.

Pour reprendre l’exemple du PIB américain, le chiffre publié le 29 avril dernier reflète le niveau de l’activité économique du début de l’année. Cependant, les analystes financiers ont en tête le niveau de l’activité à fin octobre – début novembre, soit un écart de l’ordre de huit mois et demi, si l’on se positionne au milieu du 1^er trimestre.

Aujourd’hui, l’économie réelle continue d’offrir des données économiques dans un environnement marqué par les effets de la pandémie alors que les marchés financiers se projettent déjà dans le monde de l’après-Covid-19.

Ce décalage temporel peut expliquer partiellement la déconnexion.

Néanmoins, par son amplitude sans précédent, elle continue d’étonner et de laisser perplexes nombre d’observateurs, pourtant au fait des questions financières.

LE ROLE-CLE DES BANQUES CENTRALES

Des principaux facteurs à l’origine de la déconnexion entre les marchés financiers et l’économie réelle, c’est sans doute, et de loin, le rôle joué par les banques centrales qui aura été le plus déterminant.

D’une part, en maintenant les taux d’intérêt à un niveau volontairement bas, les Banques Centrales incitent les investisseurs à délaisser les livrets et autres comptes d’épargne à rémunération quasi-nulle pour s’orienter vers des placements plus rentables mais aussi plus risqués.

D’autre part, les analystes financiers lorsqu’ils doivent établir des estimations de résultats des sociétés cotées en bourse vont actualiser les bénéfices futurs au taux d’intérêt du marché.

Plus celui-ci sera bas, plus la valorisation de la société sera élevée.

TAUX D’INTERÊT A LONG TERME ET VALORISATION DES ACTIONS AMÉRICAINES

Le graphique ci-dessus montre bien la cherté des actions américaines (en bleu) qui, en termes absolus, est proche des niveaux de valorisation atteints en 1929, mais la chute inégalée des taux d’intérêt (en rouge) permet de maintenir pour l’instant cet équilibre fragile. Il en va de même sur les marchés du crédit.

Par leur politique de soutien systématique à n’importe quel prix, dans le cadre du « Quantitative Easing », nom donné au programme d’achat des Banques Centrales des obligations en particulier celles émises par des États de plus en plus endettés, les banques centrales ont maintenu en vie des entreprises qui, autrement, auraient fait défaut sur leurs emprunts.

Elles ont également permis le rétrécissement des écarts de taux d’intérêt entre bons et mauvais risques obligataires, source future de désillusions.

Les investisseurs individuels ou institutionnels en quête de rendement (compagnies d’assurance, caisses de retraite, etc…), n’ont pas eu d’autre choix que d’investir dans des émissions obligataires de moindre qualité.

Cette politique dite non conventionnelle conduite par les Banques Centrales s’est traduite par une expansion sans précédent de leurs bilans. Même les niveaux déjà fort élevés de la crise des « subprimes » de 2008 ont été largement dépassés. Pour la BCE, de deux trillions d’euros (20% du PIB) en 2008 à sept trillions (61% du PIB) aujourd’hui ; aux États-Unis, USD de 2,5 trillions en 2008 (25% du PIB) à USD 7,5 trillions (35% du PIB).

En dépit de certaines déclarations isolées sur la nécessité d’un retour à la normalisation des politiques monétaires, les gouverneurs des principales banques centrales continuent de dire qu’elles laisseront les conditions de financement les plus souples possibles, encore au moins deux ans, comme elles le sont depuis le début de la crise sanitaire (cf. graphique ci-dessous).

CONDITIONS DE FINANCEMENT DES ECONOMIES

LA COMPOSITION DES INDICES BOURSIERS ET LES RESULTATS DES SOCIETES COTEES

Après le grand plongeon des principales bourses internationales en mars-avril 2020, le rebond a été spectaculaire, la plupart des indices retrouvant moins d’un an après leur niveau d’avant-Covid et, dans le cas des États-Unis, les dépassant largement.

Paradoxalement, cette surperformance des actifs risqués s’est produite dans des économies fragilisées, déjà avant la crise sanitaire, par des niveaux d’endettement très élevés touchant l’ensemble des acteurs économiques.

A contrario, il faut aussi reconnaître que les résultats de nombre d’entreprises des deux côtés de l’atlantique ont été bien supérieurs aux attentes. C’est là le déterminant majeur de l’évolution des actions sur fond de reprise en « V » des principales économies, Etats-Unis et Chine en tête.

A la différence de la crise financière de 2008, l’arrêt de l’économie a été immédiat et temporaire. Aux Etats-Unis, l’indice I.S.M manufacturier, qui reflète le moral des directeurs d’achats des entreprises, est considéré comme un indicateur avancé de l’économie. Or, ce baromètre fiable de la confiance du monde industriel avait repassé la barre cruciale de 50% dès le mois de juin 2020

Les grands indices comme le S&P 500 américain ou l’Eurostoxx 50 pour la zone euro ou le CAC 40 pour la France sont-ils de bons miroirs de leurs économies sous-jacentes ? En d’autres termes, les 40 plus grandes sociétés françaises qui, pour la plupart font plus de 80% de leur chiffre d‘affaires à l’étranger, peuvent-elles être considérées comme représentatives de l’économie française ?

De plus, d’un strict point de vue méthodologique, la plupart des indices sont construits en fonction du poids des capitalisations boursières de leurs membres. Ainsi, très naturellement, une société sur un secteur porteur va amplifier sa contribution positive à la performance de l’indice. Inversement, des secteurs en perte de vitesse, comme par exemple les Banques ou les sociétés pétrolières, auront de moins en moins d’impact.

Ainsi, entre 2013 et 2020, le poids dans l’indice CAC 40 de titres comme BNP ou Total est passé respectivement de 6% et 10% à 3% et 5%, soit une division par deux. Dans le même temps, nos fleurons industriels du luxe et de cosmétiques, LVMH et L’Oréal, qui surfent sur une vague haussière, ont vu leurs poids respectifs passer de 7% à 15% et de 7% à 10%.

Aux États-Unis, l’arrêt de l’économie n’a pas fait que des malheureux. Certaines grandes sociétés comme Amazon ou Netflix ont même, en réalité, profité de la crise sanitaire pour accroître leur part de marché et connaitre un développement sans précédent.

Le poids des fameux GAFAM (Google, Amazon, Facebook, Apple et Microsoft) représente à lui seul plus de 20% du Standard&Poor’s  500, l’indice des 500 premières capitalisations boursières outre-Atlantique. Ces sociétés ont profité de l’accélération de la digitalisation de l’économie, déjà en formation depuis plusieurs années.

Dans le même temps, des pans entiers de l’activité comme le transport, le tourisme et les loisirs, ont été mis à l’arrêt et leur contre-performance boursière a été aussi spectaculaire que fut la hausse des secteurs de la technologie ou des services à distance.

Par-delà la déconnexion entre l’économie réelle et les marchés financiers, on assiste au sein de ces derniers à des écarts croissants entre gagnants et perdants.

LES SOURCES DE RECONNEXION ENTRE ECONOMIE REELLE ET MARCHES FINANCIERS

• La responsabilité des autorités politiques et monétaires

Conscientes de cette déconnexion exagérée qu’elles ont provoquée pour éviter le pire, c’est-à-dire la déflagration économique et le risque systémique, autorités politiques et monétaires vont devoir tôt ou tard appuyer sur le frein sans provoquer l’arrêt brutal voire le crash d’un certain nombre de passagers à bord de l’économie mondiale.

On voit poindre çà et là des déclarations de responsables économiques ou monétaires laissant entendre que l’on ne pourra pas laisser filer dettes et déficits indéfiniment. Dans la zone euro où certains pays comme l’Italie et la France ont vu le poids de la dette atteindre respectivement 130 et 120% du PIB, les critères de stabilité du Traité de Maastricht paraissent bel et bien enterrés.

Pour autant, on sait que l’on ne pourra puiser indéfiniment dans les caisses de l’État vides depuis déjà longtemps.

• L’impact des matières premières

 La hausse spectaculaire des cours ne touche pas que les actions ou les obligations mais aussi les matières premières.

Sous l’impulsion de la demande chinoise en nette reprise, les prix d’un grand nombre de produits de base se sont envolés. Il est vrai toutefois qu’à l’image des prix du pétrole, ils venaient de niveaux relativement déprimés. Mais c’est peut-être par leur intermédiaire aussi que la reconnexion va se faire.

Cette forte hausse, dopée par la reprise des économies les plus dynamiques comme celle de la Chine et des États-Unis, risque de provoquer en effet un ralentissement de la croissance, justifiant de possibles corrections des valorisations boursières. De même, l’envolée des cours du pétrole pourrait contribuer à la sortie du cycle désinflationniste amorcé il y a plus de 30 ans, voire faire ressurgir les craintes inflationnistes conduisant les Banques Centrales à freiner leurs politiques monétaires laxistes.

• Le choc exogène ou endogène

Parmi les facteurs qui pourraient provoquer une normalisation de la relation entre les marchés financiers et l’économie réelle, on ne peut exclure l’hypothèse d’un choc exogène dans un monde particulièrement instable. Ce type de choc, échappant totalement aux autorités politiques et monétaires, pourrait provoquer une violente correction des marchés.

Il pourrait être d’ordre géopolitique, on le sait, où les tensions à travers les points chauds du globe ne manquent pas. Mais il pourrait être endogène, on le sait peut-être moins, c’est-à-dire au sein même de la sphère financière. Ne serait-ce que depuis le début de l’année 2021, on a vu deux affaires défrayer la chronique financière à Wall Street.

• La liquidation en avril du fonds d’investissement américain Archegos détenu par Bill Hwang, un financier américano-chinois à la réputation sulfureuse dans le milieu des hedge funds. Celui-ci spéculait jusqu’à cinq fois ses fonds propres évalués à USD 4 milliards. Pris à contre-pied, il a dû faire face à des appels de marge de ses créanciers et dû liquider en une séance à New York la bagatelle de USD 20 milliards, provoquant ente autres la chute de près de 30% du cours du géant américain des médias, Viacom CBS et des pertes de plus de USD 10 milliards à des grandes institutions financières internationales comme le Crédit Suisse ou la première banque d’affaires japonaise, Nomura.
• Au mois de janvier aux États-Unis, l’affaire Gamestop, du nom de cette chaîne de distribution de jeux vidéo, a provoqué un début de panique dans les salles de marchés contraignant la FED, la Banque Centrale américaine, à intervenir pour calmer le jeu. En résumé, on a assisté à Wall Street au cœur même du temple du capitalisme à une sorte de lutte des classes entre petits et gros spéculateurs.

Les premiers étaient organisés autour de la plateforme digitale Robinhood (« Robin des Bois »), tout un symbole, et les seconds, des grands fonds d’investissement spéculatifs habitués à parier sur la baisse d’une action. Mais dans ce bras de fer inouï, ce sont les petits porteurs qui vont propulser le titre en deux semaines de USD 25 à USD 330, soit un décuplement de la valeur et à une hausse de plus de 3300% sur un an, entraînant la faillite du fonds spéculatif Melvin pour plus de USD 2 milliards.

On le voit, les sommes maniées par certains gérants de fonds spéculatifs peuvent entrainer une série de faillites qui par un effet domino pourraient provoquer un krach des marchés financiers.

Enfin, la finance est confrontée à la menace qui pèse sur le marché du crédit dit à haut rendement ou « junk bond », celui des signatures de crédits de faible qualité[1] et que l’on sait particulièrement peu liquides.

On l’a vu, ce segment du marché obligataire est particulièrement cher et ne reflète pas les fondamentaux des émetteurs qui y participent. Le jour où les investisseurs voudront sortir trop nombreux et en même temps, la porte risque d’être trop étroite. De même que le monde n’est pas à l’abri d’un accident géopolitique, nous ne sommes donc pas immunisés non plus contre l’accident financier.

Conclusion

On peut donc identifier plusieurs facteurs explicatifs de l’accentuation récente de la déconnexion entre les marchés financiers et l’économie réelle, ces deux sphères ayant des horizons temporels décalés.

D’un côté, des indices d’actions dont la représentativité peut être mise en question, de l’autre, s’agissant des taux d’intérêt, une bulle orchestrée avec doigté par les grandes Banques Centrales et leurs mesures de soutien non conventionnelles.

Combien de temps la bulle peut-elle tenir sans éclater ? Sans doute aussi longtemps que les Banques Centrales seront à la manœuvre mais surtout que les investisseurs leur donneront crédit.

Pourront-elles reproduire indéfiniment le coup de bluff de Mario Draghi et son fameux « whatever it takes » de 2012 pour enrayer toute spéculation sur la sortie de l’Italie de la zone euro ?

Le jour où la confiance se dissipera, on pourrait assister à l’effondrement des marchés obligataires ainsi qu’à la dépréciation de certaines devises, voire l’éclatement de grandes zones monétaires.

La reconnexion des marchés financiers à l’économie réelle risque donc d’être tout sauf indolore.

SOURCES

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[1] Les obligations émises par les sociétés font l’objet d’une notation ou rating de la part des grandes agences internationales  de notation comme Standard&Poor&s, Moodys  ou encore  Fitch. Les notes vont de AAA à C voire D comme défaut. De AAA à BBB- cela est considéré comme un « risque » très correct ou « investment grade ». Au-dessous cela devient « non-investment grade » risqué à très risqué voire « junk » c’est-à dire avec une grosse probabilité de défaut.